時代新材：高鐵建設(shè) 時代先行

    我們認為時代新材會繼續(xù)保持其在國內(nèi)彈性元件行業(yè)中的領(lǐng)導(dǎo)地位，并憑借其技術(shù)和成本優(yōu)勢來爭奪巨大的高速鐵路市場。我們預(yù)計時代新材05-08年凈利潤的年均復(fù)合增長率在64%左右，07-08年公司的凈資產(chǎn)收益率預(yù)計將達到15-19%的水平，首次評級給予優(yōu)于大市。

  　隨著中國經(jīng)濟的高速增長，鐵路運輸能力已經(jīng)落后于經(jīng)濟發(fā)展的需要，為打破鐵路運輸瓶頸，國家制定了《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》以及鐵路建設(shè)的“十一五”規(guī)劃，鐵路網(wǎng)建設(shè)將加快步伐，并將快速帶動車輛配件的需求。

　　隨著高速客運專線的大幅開工建設(shè)，彈性元件將進入快速的發(fā)展階段，公司與高速動力機車配套的彈性元件將在2007年開始供貨，我們預(yù)計06年的銷售額能達到2.08億元，同比增長22%，07和08年的增長速度也將保持在20%的水平。

　　時代新材未來幾年最具看點的業(yè)務(wù)將是鐵路橋梁支座，隨著京滬高速鐵路建設(shè)的開工以及其它高速客運專線的建設(shè)，橋梁支座業(yè)務(wù)有望迎來爆發(fā)式的增長，我們預(yù)計2006年的銷售額將達到1,000萬元，2007年將超過1億元，并且高速增長可以保持到2010年。

　　高速鐵路前期的基礎(chǔ)設(shè)施如土方、橋梁應(yīng)在前36個月內(nèi)完成，然后才是車輛配件的采購，因此時代新材的橋梁支座業(yè)務(wù)將在2007、2008年出現(xiàn)爆發(fā)式的增長，公司未來兩年增長速度將是行業(yè)中非常突出的，高于另外兩家車輛配件公司。

　　考慮到公司未來幾年64%的年均復(fù)合增長率以及很強的技術(shù)研究能力，基于20倍的08年市盈率，我們得出目標(biāo)價格是9.8元人民幣，較目前的股價有35%的上漲空間。首次評級給予優(yōu)于大市。

　　市場潛力巨大

　　鐵路運輸在中國一直占有很重要的地位，隨著中國經(jīng)濟的高速增長，承擔(dān)主要運輸?shù)蔫F路行業(yè)面臨非常大的運輸壓力，鐵路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已經(jīng)落后于經(jīng)濟發(fā)展帶來的運輸需求，1980–2005年間中國GDP的年增長速度是9.8%，相比之下鐵路貨物發(fā)送量和旅客發(fā)送量在25年間每年的增長速度僅為3.9%和1%。據(jù)鐵道部的估算，全社會需要鐵路裝運的物資日均保持在28萬–30萬車左右，而每天實際只能裝運10萬車，滿足率僅為35%左右；從客運方面看，全國鐵路開行的旅客列車每天提供座席241萬，而日均實際運送旅客達到305萬，許多列車常年擁擠。為擴大鐵路運輸能力，緩解鐵路運輸瓶頸制約，國家制定了《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》以及鐵路建設(shè)的十一五規(guī)劃，鐵路網(wǎng)建設(shè)將加快步伐，并帶動鐵路配件的需求。

　　加大鐵路行業(yè)投資建設(shè)。中國目前現(xiàn)有鐵路營運里程7.5萬公里，《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》的目標(biāo)是：到2020年，全國鐵路營運里程達到10萬公里，十一五期間的新增里程數(shù)為1.7萬公里(占現(xiàn)有總里程22%)，將是十五期間建設(shè)6,800公里的2.5倍；從投資額來看，十一五期間的總的投資額達到12,500億元，每年投資在2,000-3,000億元左右，將是十五期間年均600–700億元的3–4倍。在2004年之前，鐵路投資建設(shè)一直處于非常平穩(wěn)的水平，限制了貨物運輸?shù)脑鲩L，為了解決鐵路運輸?shù)钠款i，鐵道部提出了跨越式發(fā)展思路，《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》的提出將加速對鐵路網(wǎng)以及車輛購置的投資。從2005年的數(shù)據(jù)來看，可以很明顯地發(fā)現(xiàn)鐵路基本建設(shè)以及機車車輛投資均出現(xiàn)了非常快速的增長，我們預(yù)計未來幾年的鐵路網(wǎng)投資以及機車車輛投資將保持30–50%的增長。

　　鐵路發(fā)展進入高速時代。在近幾年來運力緊張的背景下，鐵道部就通過不斷提速來提升鐵路運用效率,《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》的目標(biāo)是建設(shè)總里程1.2萬公里、時速200公里以上的高速鐵路客運專線網(wǎng)絡(luò)。2006年4月，鐵道部宣布政府將投資超過1,500億元修建北京至上海的高速鐵路，鐵路預(yù)計在2010年完工。然而，實現(xiàn)200甚至300公里時速的目標(biāo)，僅有的條件是不夠的，必須同時裝備滿足時速200公里提速需要的、安全可靠的、高質(zhì)量的路軌和機車車輛，這就意味著新一代的產(chǎn)品和技術(shù)會有非常大的發(fā)展空間，并直接加快對技術(shù)含量較高的車輛及配件的需求。車輛提速帶來鐵路運用效率的提升，直接促使單位公里車輛保有量的增加，隨著新建里程的快速增加，預(yù)計未來新增車輛每年可以保持在10-20%的增長速度。

　　新技術(shù)的國產(chǎn)化要求。《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》提出，快速提升鐵路裝備水平，早日達到或接近發(fā)達國家水平，并要把提高裝備國產(chǎn)化水平作為“十一五”和今后鐵路建設(shè)一項重要內(nèi)容來抓。因此在高速鐵路的建設(shè)中，鐵道部有非常明確的國產(chǎn)化比率的要求，高速鐵路的國產(chǎn)化率必須達到70%以上，30%的進口技術(shù)和產(chǎn)品將主要集中在動力系統(tǒng)和電控系統(tǒng)上，基礎(chǔ)配件如彈性元件和橋梁支座將肯定完全國產(chǎn)。

　　盈利前景

　　2005年開始，公司新的領(lǐng)導(dǎo)班子提出了突出主業(yè)、優(yōu)化內(nèi)部資源的經(jīng)營策略，逐步退出了房地產(chǎn)和機電業(yè)務(wù)。目前公司的業(yè)務(wù)主要涉及四類產(chǎn)品，分別是彈性元件、高分子復(fù)合改性材料、特種絕緣材料和電磁線，絕大部分產(chǎn)品均運用在鐵路裝備領(lǐng)域。彈性元件是公司最主要的利潤來源，占到整個公司銷售額的47%，占主營業(yè)務(wù)利潤的61%。

　　彈性元件和橋梁支座

　　公司的彈性元件業(yè)務(wù)具有很強的競爭力，在國內(nèi)機車車輛市場占據(jù)了40%以上的市場份額。彈性元件的業(yè)務(wù)基本和國內(nèi)整個鐵路行業(yè)的發(fā)展緊密相關(guān)，自從2004年鐵道部提出《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，彈性元件進入快速的發(fā)展階段。公司與高速動力機車配套的彈性元件將在2007年實現(xiàn)批量供貨，我們預(yù)計06年的銷售額能達到2.08億元，同比增長21.89%，07和08年的增長速度也將保持在這個水平。

　　從海外市場上看，公司已經(jīng)擺脫了幾年前出口完全依靠通用電氣一家公司，現(xiàn)在公司相繼和阿爾斯通以及龐巴迪建立了排他性的合作關(guān)系，并且壟斷了全球四大機車車輛廠在中國的業(yè)務(wù)。隨著海外廠商在中國業(yè)務(wù)的擴大，公司的海外業(yè)務(wù)有望在未來幾年達到年均30%的增長，公司目標(biāo)到2008年海外業(yè)務(wù)規(guī)模達到2005年規(guī)模的兩倍，占當(dāng)年整個彈性元件業(yè)務(wù)的37%。

　　時代新材未來幾年最具看點的業(yè)務(wù)將是鐵路橋梁支座，該產(chǎn)品主要運用于橋梁和橋墩之間，起減振的作用。公司與意大利ALGA橋梁支座公司簽署了排他性合作協(xié)議，引進ALGA高端技術(shù)，以高品質(zhì)和穩(wěn)定的減振效果為核心競爭力來獲得高鐵項目中的高端橋梁支座訂單。鐵路橋梁支座的主要競爭對手來自于鐵路科院技術(shù)轉(zhuǎn)讓的8家企業(yè)，但鐵科院的技術(shù)尚未經(jīng)過實際使用的檢驗，且減振降噪性能相對較弱。

　　公司在2006年上半年通過了鐵道部的技術(shù)審查，并且在京津城際線的橋梁大支座項目上中標(biāo)，該訂單價值3,400萬元；此外公司還拿到長江宜昌鐵路大橋的橋梁支座訂單，僅1,800米長的正橋訂單額就達到500萬元左右。按照平均每50米設(shè)一處橋墩，我國十一五期間內(nèi)7,000公里客運專線建設(shè)即需要14萬套橋梁支座，以每套橋梁支座1-2萬元的平均價計，5年內(nèi)市場需求在15-25億元左右，時代新材有望奪取其中6-10億的份額。隨著京滬高速鐵路建設(shè)的開工以及其它高速客運專線的建設(shè)，橋梁支座業(yè)務(wù)將迎來爆發(fā)式的增長，我們預(yù)計2006年的銷售額將達到1,000萬元，2007年將超過1億元，并且這樣的增長速度可以保持到2010年以后。

　　其它業(yè)務(wù)

　　時代新材的其它業(yè)務(wù)都是由兩家下屬子公司經(jīng)營。公司94.6%控股時代電氣絕緣廠，該公司的主要業(yè)務(wù)是絕緣涂料和電磁線，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于鐵路機車車輛廠、變壓器和牽引電機。該公司的新增長點將在CA砂漿，CA砂漿是一種由瀝青混合其它數(shù)種高分子材料而成的一種彈性路基材料，代替?zhèn)鹘y(tǒng)鐵路上的碎石子和枕木，是無碴鐵路的關(guān)鍵材料，它在列車運行中起穩(wěn)定和緩沖作用。

　　鐵道部已確定在高速鐵軌建設(shè)中采用無碴軌道技術(shù)，鄭州至西安鐵路試運段首次采用無碴軌道技術(shù)，武廣高速鐵路將以鋪設(shè)無碴軌道為主，京滬高速鐵路確定將全線鋪設(shè)無碴軌道。公司獨立研制的CA砂漿目前已經(jīng)進入客運專線隧渝線的試驗段鋪設(shè)，該產(chǎn)品國內(nèi)只有3家企業(yè)能夠生產(chǎn)。在目前鐵路投資大發(fā)展的背景下，預(yù)計06年和07年電氣絕緣廠的銷售額將實現(xiàn)1.6億元和2.2億元，將在未來幾年內(nèi)成為公司重要的盈利增長點。

　　此外，時代新材99.5%控股時代工程塑料制品廠，主要生產(chǎn)高分子改性工程塑料，產(chǎn)品應(yīng)用于鐵軌、機車車輛和其它諸多領(lǐng)域。2005年公司拿到青藏鐵路尼龍擋板座獨家中標(biāo)供貨權(quán)，而且還為鐵道部運輸局研發(fā)生產(chǎn)新型岔枕套管。但是由于這個行業(yè)相對較小，并且公司正逐步退出家用電器以及摩托車的配套業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)的增長將非常有限。我們預(yù)計復(fù)合改性材料2006年銷售額大約是6,500萬元，與2005年基本持平，未來三年內(nèi)的年均增長速度在5-10%之間。

　　總體而言，得益于整個鐵路行業(yè)的大發(fā)展，公司的銷售收入在06-08年每年能有38%的增長速度，08年銷售收入將達到8.55億元，最主要的貢獻是來自于橋梁支座業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)06年剛進入市場，到08年就可占到整個銷售收入的23%。

　　利潤率分析

　　2007和2008年公司在高鐵橋梁支座和高鐵車輛彈性配件市場均有可能出現(xiàn)較大的突破，作為行業(yè)的龍頭企業(yè)，公司對一些技術(shù)含量較高的新產(chǎn)品具有較強的定價能力，因此我們認為高鐵配套的新產(chǎn)品售價和毛利率均要高于現(xiàn)有產(chǎn)品。

　　根據(jù)我們的了解，橋梁支座的毛利率將是公司所有產(chǎn)品中最高的，達到40-50%的水平，而且公司與高速動力機車配套的彈性元件將在2007年供貨，該產(chǎn)品將提升彈性元件業(yè)務(wù)的毛利率，我們預(yù)計這兩塊業(yè)務(wù)占到2007年主營業(yè)務(wù)利潤的73%，其它業(yè)務(wù)，我們認為毛利率的變動不大。因為新產(chǎn)品享有較高的毛利率，總的毛利率水平也有所提高，從05年的25%上升到08年32%。

　　主要風(fēng)險

　　人民幣升值壓力

　　公司海外業(yè)務(wù)的收入將在未來幾年內(nèi)出現(xiàn)快速的增長，08年的海外收入預(yù)計約為05年的兩倍，人民幣升值將可能會削弱公司的出口競爭力。不過目前公司產(chǎn)品的售價比國外同類產(chǎn)品便宜30-70%左右，而且絕大多數(shù)銷售海外客戶的產(chǎn)品都是面向中國市場，因此受到鐵道部有關(guān)70%國產(chǎn)化的規(guī)定，我們認為人民幣升值對公司的競爭力基本沒有影響，況且占成本超過20%的橡膠原料大多來自進口，能抵消大部分升值影響。

　　鐵道部招標(biāo)的風(fēng)險

　　鐵路行業(yè)是一個比較特殊的行業(yè)，鐵道部每年都會通過1-2次的招標(biāo)來決定每家企業(yè)的招標(biāo)數(shù)量和招標(biāo)價格，由于鐵道部仍然屬于政府的行政機構(gòu)，因此無論是產(chǎn)品的數(shù)量還是價格都并非完全由市場化因素決定，鐵道部會綜合考慮上下游的經(jīng)營狀況，適當(dāng)?shù)貙N售價格控制在合理的范圍內(nèi)波動。因此公司國內(nèi)業(yè)務(wù)不存在大幅漲價帶來毛利率大幅上升的情況，當(dāng)然好處就是控制了毛利率下滑的風(fēng)險。

　　財務(wù)狀況

　　公司的大規(guī)模資本開支發(fā)生在03和04年，主要是募集資金項目的投入。在未來1-2年內(nèi)，公司的資本開支都是一些后續(xù)的項目投資，我們預(yù)計06年公司資本開支約為2,800萬元，07年資本開支約為2,400萬元，并且公司將維持在比較合理的負債水平，07年和08年公司的凈負債率預(yù)計分別在26.2%和21.7%?？傮w來說，未來幾年公司的財務(wù)狀況比較穩(wěn)健。

　　受行業(yè)特點的影響，即鐵路配件廠先供貨，設(shè)備廠生產(chǎn)后再付款的銷售模式，因此配件廠存貨居高不下且回款速度慢，并直接導(dǎo)致經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流不佳。2005年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流為負2,102萬元，但較2004年有所改善。為改變目前的現(xiàn)狀，公司將加大對銷售部門和人員業(yè)績考核力度，并將現(xiàn)金流量作為首要的考核和評價指標(biāo)，以提高營銷人員清收回款的積極性，我們預(yù)計在未來幾年里現(xiàn)金流將會逐步的改善。

　　估值

　　我們認為時代新材會繼續(xù)保持其在國內(nèi)彈性元件行業(yè)中的領(lǐng)導(dǎo)地位，并憑借其技術(shù)優(yōu)勢以及成本優(yōu)勢來爭奪巨大的高速鐵路市場。我們預(yù)計時代新材05-08年凈利潤的年均復(fù)合增長率在64%左右，07-08年公司的凈資產(chǎn)收益率預(yù)計將達到15-19%的水平。憑借著公司在行業(yè)中的地位以及鐵路行業(yè)未來的大發(fā)展，從估值的角度來看，時代新材的估值相對機械類上市公司應(yīng)該有一定的溢價。

　　時代新材屬于鐵路配件制造業(yè)，我們認為可以參考北方創(chuàng)業(yè)和晉西車軸的估值。據(jù)專家的介紹，高速鐵路前期的基礎(chǔ)設(shè)施如土方、橋梁應(yīng)在前36個月內(nèi)完成，然后才是車輛配件的采購，因此時代新材的橋梁支座將在2007、2008出現(xiàn)爆發(fā)式的增長，公司的未來兩年增長速度將高于其它兩家車輛配件廠?？紤]到公司未來幾年在高速鐵路配套產(chǎn)品的超高速增長前景，以及公司的凈資產(chǎn)收益率水平高于國內(nèi)同行的平均水平，因此我們認為公司目前的估值水平被低估了。

　　目前，時代新材08年預(yù)期市盈率為15倍，而其國內(nèi)同行08年的市盈率在17-23倍之間，平均市盈率大約在20倍的水平。因此基于20倍的08年市盈率，我們得出目標(biāo)價格是9.8元人民幣，較目前的股價有35%的上漲空間。首次評級給予優(yōu)于大市。

　　附錄一、公司和行業(yè)背景

　　鐵路配件行業(yè)是一個相對較封閉的行業(yè)，由于鐵路配件涉及到運輸裝備和人身安全，所以必須經(jīng)過全面的性能檢測、可靠性試驗和上車應(yīng)用1-2年考核后，才能獲得生產(chǎn)許可證，而且每年會對鐵路行業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量進行抽查。如果沒有強有力的技術(shù)保障以及多年的開發(fā)生產(chǎn)經(jīng)驗則很難進入該行業(yè)，目前國內(nèi)僅有4-5家企業(yè)從事鐵路機車車輛和路軌用減振降噪彈性元件的生產(chǎn)。近5年來時代新材一直保持行業(yè)第一的位置，市場占有率在40%。

　　時代新材是國內(nèi)目前生產(chǎn)彈性元件規(guī)模最大品種最全的企業(yè)，能夠滿足各種型號的機車車輛以及路軌的配套供應(yīng)，公司參與多項國家“863”和火炬科研項目，并承擔(dān)了青藏線三個工程塑料制品的科研開發(fā)項目，在產(chǎn)品研發(fā)能力上居同行業(yè)領(lǐng)先地位，具有非常強的競爭力。

　　鐵路配件產(chǎn)品對安全性能的要求非常高，世界各國一般都實行生產(chǎn)許可或認證制度，公司的產(chǎn)品同時通過了美國材料測試標(biāo)準(zhǔn)(ASTM)、歐洲鐵路聯(lián)盟標(biāo)準(zhǔn)(UIC)、德國標(biāo)準(zhǔn)(DIN)和日本工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)(JIS)。最近的兩年時間內(nèi)，公司相繼與龐巴迪簽署為期五年的戰(zhàn)略合作協(xié)議，與通用電氣簽訂了為期三年的供貨協(xié)議，并通過了阿爾斯通A級供應(yīng)商的審核——全球最大的三家軌道交通車輛生產(chǎn)商龐巴迪、阿爾斯通、西門子相繼成為公司的客戶。未來公司在高速鐵路配套的彈性元件業(yè)務(wù)上優(yōu)勢明顯。