大秦鐵路：運營向好靜待資產(chǎn)注入

公司中報顯示，大秦鐵路(9.54,-0.22,-2.25%)09年上半年每股收益0.22元，凈資產(chǎn)收益率7%。大秦線貨運量同比下滑10.8%，主營收入下滑12.1%，凈利潤同比下降23.78%。根據(jù)公告顯示，大秦線上半年運量實際為1.524億噸。但現(xiàn)在市場分析師普遍預(yù)測，隨著大包線電氣化改造完成和曹妃甸成功試運行，預(yù)計大秦線的運量會繼續(xù)逐季走高，但同時也是緩慢和反復(fù)的過程。其中平安證券的分析師鄭武預(yù)計，大秦線09年運量計劃可能會從3.1億噸上調(diào)至3.2-3.3億噸。在分析上半年大秦線主營收入下滑的原因時，鄭武預(yù)計其主要原因可能是今年山西省煤炭鐵路外運量下滑較快，從而導致山西省內(nèi)供給線的收入下滑較多——但這只是初步判斷，需數(shù)據(jù)進一步確認。

　　09年上半年折舊成本上升3.44億元，而總成本下降3億元。由于新設(shè)備投產(chǎn)，公司大修、材料、貨車使用費等成本下降顯著，其中大修費用下降速度超過多數(shù)分析人士預(yù)期。上半年成本管理出色，唯一可惜的是中期票據(jù)遲遲未能發(fā)行，3.79億元的利息支出比去年增加1.19億元。

　　在談到下半年公司的運營形勢時，中投證券的分析師李超表示，分季度來看，第二季度環(huán)比第一季度營業(yè)收入增長9.1%，這就意味著公司經(jīng)營形勢已經(jīng)結(jié)束了去年四季度以來連續(xù)兩個季度在低位徘徊的狀態(tài)。但同時他也注意到，今年二季度的大修造成當季成本大幅增加，毛利從一季度的52.7%下降到46.9%，每股收益也環(huán)比下降了6%，從0.113元/股下滑到0.106元/股。

　　同時李超還分析，隨著7-8月份夏季用電高峰的拉動以及宏觀經(jīng)濟的逐漸回暖，下半年公司煤炭運輸量會持續(xù)好轉(zhuǎn)。由于大秦線短期內(nèi)將從過去幾年受運力瓶頸所限一直開足馬力運輸?shù)母窬郑D(zhuǎn)變到以下游需求為主導的增長局面，未來大秦線煤炭運輸量有望跟隨宏觀經(jīng)濟和發(fā)電量而出現(xiàn)同步波動。

　　2010年資產(chǎn)注入屬大概率事件

　　自從06年上市以來，每年都會起碼有一次大秦資產(chǎn)注入的傳聞廣為傳播，每一次股價都隨傳聞而大幅上漲，然后回落。夏末秋初，傳聞再次如期而來。對此，平安證券鄭武的看法是：

　　1、向大秦鐵路注入資產(chǎn)不可能解決鐵路系統(tǒng)的融資問題

　　與市場期望過高的預(yù)測相反，鄭武認為雖然資產(chǎn)注入是大概率事件，但向大秦鐵路注入資產(chǎn)后也不太可能解決鐵路系統(tǒng)的融資問題。他談到，如果把中國所有鐵路資產(chǎn)比作一幅撲克牌，大秦是盈利能力的“大王”，廣深是“小王”。大秦的上市融資150億元，后續(xù)資產(chǎn)的較低盈利能力決定了其融資能力低于大秦鐵路。即使百億級的融資金額，相對于鐵道部每年7000億元的投資，只能提供非常有限的幫助。何況，資產(chǎn)注入增厚幅度越大，鐵道部讓渡的利益越多，資產(chǎn)變現(xiàn)得到的資金越少。

　　全球來看，鐵路資產(chǎn)普遍具有公共設(shè)施的公益性與低回報屬性。鐵道部“十一五”大規(guī)模、高造價、低回報的高速客運鐵路的建設(shè)，為公眾出行和環(huán)保做出貢獻，同時可能會加快鐵路系統(tǒng)成為“窮爸爸”的速度。

　　對此，鄭武認為，鐵路作為公益性的公用設(shè)施，長期回報率受管制，長期建設(shè)資金應(yīng)該依賴于公共財政的持續(xù)投入和銀行貸款支持。由于鐵路資產(chǎn)普遍的低回報屬性，資本市場股權(quán)融資只能提供少量的補充，進入資本市場更大程度上是樹立鐵路體制改革樣板的需要，而不能把資本市場看作融資的主渠道。

　　2、大秦線通過提價大幅提高盈利能力的可能性較小

　　那么大秦線通過提價大幅提高盈利能力？市場傳聞大秦鐵路盈利能力提升主要來自三個層次：1、提高普貨運價；2、提高大秦線特殊運價；3、鐵路建設(shè)基金返還。經(jīng)過分析，鄭武認為這也不太可能。

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　　中國鐵路普貨運價長期偏低，這點來看提價的可能性較高。普貨提價對大秦鐵路現(xiàn)有資產(chǎn)盈利貢獻不大，但有利于提高太原局鐵路資產(chǎn)的回報率，推動資產(chǎn)注入實施。2008年大秦鐵路產(chǎn)能使用率85%，ROE17%，主營業(yè)務(wù)利潤率42%。我們認為煤炭特殊運價改革方向應(yīng)該是增加彈性，平滑季節(jié)性需求波動，并傳遞油價成本波動。但煤炭特殊運價通過提價提高回報率的可能性很小，至于鐵道部把鐵路建設(shè)基金返還給上市公司的傳聞，可能性趨近于零。

　　3、2010年資產(chǎn)注入的可能性較大

　　向大秦鐵路注入太原局資產(chǎn)和朔黃鐵路股權(quán)的傳聞由來已久，我們認為注入資產(chǎn)是大概率事件，關(guān)鍵在于時間。從鐵路局機車閑置率提高的情況來看，2009年太原局的盈利未必理想。如果能夠在09年底提高普貨運價，2010年注入資產(chǎn)，也許是較為理想的方案。當然，從體制改革大局出發(fā)，并考慮資產(chǎn)剝離提升利潤的潛力，不排除09年啟動的可能。

　　穩(wěn)定增長+收購預(yù)期 分析師長期看好

　　根據(jù)今日投資《在線分析師》數(shù)據(jù)顯示，目前市場上包括中信證券(25.86,-0.85,-3.18%)、中投證券、平安證券、國信證券等12個機構(gòu)16名分析師在對公司重點跟蹤，其中有14位分析師均表示長期看好公司發(fā)展。平安證券預(yù)計，大秦鐵路2009年每股收益0.49元。鑒于大秦鐵路的運量已經(jīng)在一季度觸底，預(yù)計鐵道部新的運行圖將提高公司大秦線運量，并且資產(chǎn)注入應(yīng)屬大概率事件，維持“推薦”評級。二級市場上，該股近期在量能溫和放大下，成功收復(fù)半年線，預(yù)計后市上漲仍有空間，輕倉者可逢低適量參與。